海信系分拆纳真科技赴港上市：“以价换量”毛利率垫底 净利润暴涨靠卖合营企业 百亿估值是否含水分？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：君

　　8月25日，海信集团控股的纳真科技（Ligent Technologies， Inc．）向联交所递交上市申请，由花旗、担任联席保荐人。

　　据招股书披露，纳真科技拟将本次募集资金用于：（1）持续投资新产品和技术的研发；（2）扩大光模块及光芯片的产能，以及提升整个产品线的自动化程度；（3）加强业务推广及海外市场扩张；（4）国内及海外市场的战略投资及收购；（5）营运资金及一般企业用途。

　　2025年上半年，纳真科技的经营业绩迎来爆发式增长，收入及净利润同比激增124.01%及6501.97%。不过，纳真科技核心产品数通光模块的平均售价远低于同行，不到行业龙头、同类产品的三分之一，反映其“以价换量”的销售策略。近年来，光模块行业竞争日趋激烈，纳真科技毛利率持续下滑，在同行中已排名垫底。

　　此外，纳真科技在招股书中标榜为“全球第五、中国第三专业光模块生产商”（按2024年光模块收入计，下同），而在研究机构LightCounting最新发布的2024年全球光模块TOP10榜单中，纳真科技主要经营实体青岛海信的排名却为全球第七、中国第五。如此大的差异背后，纳真科技招股书披露的行业排名是否严重夸大？其超百亿估值是否泡沫？

　　估值高达107.84亿元 早期投资者浮盈1121.71%

　　纳真科技为于2009年2月20日在英属维尔京群岛注册成立的有限责任公司，一直作为本集团所有经营子公司（包括青岛宽带及美国宽带）的控股公司。成立伊始，海信集团控股、TransLight及海信集团有限公司分别持有公司50.01%、33.33%及16.66%股份。

　　截至目前，纳真科技已完成3轮融资。2011年7月，Global Optical及TransLight先后与公司订立投资协议，分别认购公司股份263.29万股及30万股，代价分别为2000万美元、228万美元，入股成本均为7.6美元。同年11月，ArchcomLLC与公司订立投资协议，以美国光子全部股权为代价，认购公司股份188.06万股。

　　此后14年间，纳真科技未开展新的融资。直至2025年7月24日，厦门国炬翔、厦门先进制造业基金及厦门火炬润信分别与公司订立股权购买协议，分别认购公司股份21.22万股、20.91万股及7.52万股，代价分别为1.41亿元、1.39亿元及5000万元，每股成本均高达664.67元。于同日，世纪金隆与纳真科技订立了另一份股权购买协议，认购公司股份67.7万股，代价为6286.15万美元，入股成本约92.85美元。

　　据此测算，截至最后一轮融资，纳真科技投后估值高达107.84亿元。Global Optical及TransLight作为早期投资者，以入股成本计浮盈1121.71%。

　　目前，海信集团控股直接或通过其子公司世纪金隆间接持有纳真科技合共3.94亿股股份，约占公司已发行股份总数的48.61%，构成一组控股股东。

　　纳真科技董事会由3名执行董事，4名非执行董事及3名独立非执行董事组成。

　　于芝涛为海信系元老级人物，出生于1976年4月，1998年于浙江大学毕业，同年加入海信。现任纳真科技非执行董事兼董事会主席，主要负责就企业及业务策略提供指引及意见，并主持董事会。同时担任海信集团控股董事及首席执行官、董事及董事长、三电控股（Sanden Corporation）董事、执行董事。

　　洪进于2023年3月加入纳真科技，担任副总裁，主要负责数通事业部。目前担任执行董事、首席执行官兼光模块事业部总经理，主要负责整体战略规划及业务运营与光模块事业部的运营；曾任英特尔数据中心业务集团副总裁兼硅光产品事业部研发总经理。

　　王惠担任纳真科技执行董事、首席财务官兼董事会秘书，主要负责整体战略规划、财务与资本管理，并担任董事。历任青岛海信房地产股份有限公司总会计师及计划财务部经理、副总经理、总裁等要职，海信视像财务负责人兼经营及财务管理部总经理。

　　排名数据造假 还是收入有水分？

　　纳真科技是全球领先的光通信与光连接解决方案的全栈式供应商，为AI算力网络提供最关键的光通信产品。公司凭借在AI、云计算、FTTx、传输网络和无线应用领域全品类优质产品的量产交付能力，广泛赋能世界各地的云服务厂商、电信和网络设备供应商及运营商。

　　近年来，全球光模块行业集中化趋势明显。国际知名光通信行业研究机构LightCounting最新发布的2024年全球光模块TOP10榜单显示，中国厂商已在该领域占据主导地位（占7席），标志着过去由美日企业主导的市场格局已被彻底颠覆。

　　中际旭创以114%的营收增长率和33亿美元的营收规模蝉联榜首，进一步拉大了与长期竞争对手Coherent的差距。其自研硅光芯片良率达95%，1.6T硅光模块已通过英伟达认证并小批量交付，成本较传统方案降低30%。2025年上半年，中际旭创实现营业收入147.89亿元，同比增长36.95%；录得净利润39.95亿元，同比增长69.4%；光模块毛利率39.96%，同比上升6.13个百分点。

　　新易盛则以175%的营收增长率和12亿美元的营收规模，从2023年的第7位跃升至2024年的第3位。其手握全球800G光模块20%市场份额，1.6T产品已通过英伟达认证。2025年上半年，新易盛的营业收入及净利润分别为104.37亿元及39.42亿元，同比激增282.64%及355.68%，均超过2024年全年，展现出惊人的盈利能力。

　　除中际旭创和新易盛外，华为排名第4，、海信宽带、华工正源分列第6至第9位，索尔思光电位居第10。榜单中还出现了思科和Marvell等企业。思科通过收购Acacia和Luxtera进入榜单，Marvell则因微软对400ZR的强劲需求而排名上升。

　　其中，海信宽带即青岛宽带，为纳真科技全资子公司及主要业务经营实体。截至目前，对公司业务而言属重大的50项专利、39项版权均由青岛宽带持有。因此，青岛宽带的行业排名某种意义上可近似等价于纳真科技的行业排名。

　　然而，纳真科技招股书披露的排名与该榜单存在显著差异。

　　在LightCounting的榜单中，青岛宽带或纳真科技全球排名第7，中国排名第5，次于中际旭创、新易盛、华为及光迅科技。

　　而根据纳真科技招股书，2024年，按全球光模块收入计，其在全球所有专业光模块厂商中排名第5；按中国光模块收入计，在全球所有专业光模块厂商中排名第3。

　　有意思的是，纳真科技在招股书中部分引用了LightCounting的数据，却没有选择以其榜单为自身行业排名的依据。

　　纳真科技招股书披露的行业排名数据，是否虚假具有误导性？

　　靠低价竞争换销量增长 产品是否具备核心竞争力？

　　近年来，纳真科技的经营业绩波动显著。2022-2024年及2025年上半年（下称“报告期”），公司分别实现营业收入50.43亿元、42.39亿元、50.87亿元及42.16亿元，录得净利润4.29亿元、2.16亿元、0.89亿元及5.1亿元，经营性现金流量净额1.67亿元、7.99亿元、-6.16亿元及5.5亿元。

　　纳真科技的主营业务分为光模块、光网络终端两大板块。2022-2024年，纳真科技光模块收入分别为32.72亿元、27.37亿元、36.82亿元，呈现出V形走势，其中电信光模块的收入逐年下滑，从20亿元“腰斩”至9.06亿元，收入占比被数通光模块超越；光网络终端的收入分别为14.72亿元、13.90亿元、13.81亿元，收入占比在27.1%~32.8%徘徊。

　　2025年上半年，纳真科技数通光模块迎来爆发式增长，收入同比激增237.13%至21.41亿元，占总收入的65%；光网络终端收入虽同比增长50.67%，但收入占比从上年同期的32.3%下滑至21.8%。

　　此外，纳真科技还生产少量光芯片产品，不过收入占比极低。报告期内，光芯片的收入分别为2.99亿元、1.12亿元、0.24亿元及0.16亿元，分别占总收入的5.9%、2.6%、0.5%及0.4%，均逐年下滑。

　　纳真科技业绩增长背后，“以价换量”策略凸显，招股书表述为“采取具有竞争力的定价策略以获得市场份额”。

　　报告期内，纳真科技数通光模块的销量分别为1042万个、717.8万个、961.7万个及568.3万个，平均单价（即收入/销量）分别为122.04元、147.11元、288.70元及482.40元。

　　同期，中际旭创光通信收发模块的平均单价分别为1263.45元、1366.71元、1568.59元及1594.67元，新易盛点对点光模块的平均单价分别为428元、502.73元、984.16元及1497.75元，均是同期纳真科技光模块售价的数倍。

　　从毛利率的角度来看，2022-2024年，纳真科技全线产品毛利率下滑，其中数通光模块的毛利率从31.2%下滑至25.2%，电信光模块的毛利率从20.8%下滑至10.7%，光网络终端的毛利率从13.9%下滑至8.3%，光芯片的毛利率从33.3%下滑至-157.4%。

　　2025年上半年，纳真科技数通光模块及电信光模块的毛利率分别同比下滑1.8个百分点及3.2个百分点，光芯片毛利率仍然为负，光网络终端毛利率虽小幅回升1.3个百分点，但仍显著低于以前年度。

　　与同行相比，纳真科技光模块产品毛利率下滑趋势尤为明显，如下图所示。

　　以纳真科技数通光模块为例，报告期内，光迅科技的毛利率虽低于纳真科技，但由于波动幅度极小，两者差距正在快速缩短，截至2025年上半年已几乎持平。

　　与行业龙头相比，纳真科技的差距则更为显著，且近年来呈持续扩大趋势。截至2025年上半年，其毛利率分别较中际旭创、新易盛低16.73个百分点及24.83个百分点，盈利能力已明显掉队。

　　靠低价实现销量高增长，纳真科技的产品是否具备核心竞争力待考。

　　在全球范围内，400G及以上速率的光模块正在成为主流光模块。800G光模块销售收入在2020年至2024年的复合年增长率为190.4%，预计从2024年至2029年将保持强劲增长势头，复合年增长率为19.1%。

　　与此同时，1.6T光模块作为下一代技术，在对更高带宽、更低功耗及AI数据处理需求不断增长的推动下，有望实现爆发式增长。2024年至2029年，1.6T光模块的销售收入预计将以180.0%的复合年增长率增长。

　　截至目前，纳真科技已向客户交付封装形式为OSFP的1.6T光模块的产品样品，预计将于2026年实现商业化。

　　实际上，部分同行1.6T光模块产品已实现商业化。早在2023年，新易盛就已推出了采用200G per lambda光学器件的1.6T和800G光模块，截至目前，已具备1.6T光模块产品批量交付能力。中际旭创1.6T光模块将于2025年下半年规模出货，同时已经具备3.2T产品的开发能力，目前正在积极的研发过程中。光迅科技1.6T光模块在推进客户测试验证中，目前已具备4款型号产品，如下图示。

　　纳真科技在前沿领域是否已经掉队？

　　需要指出的是，2025年上半年，纳真科技的净利润激增，还与变卖子公司股权有关。

　　2025年1月26日，纳真科技全资子公司青岛宽带与独立第三方青岛高实（属青岛国资）订立股权转让协议，以7亿元价格向其出售持有的青岛光互连全部股权，交易价款已于6月30日结算。

　　透过上述交易，纳真科技于2025年上半年确认出售合营企业（指青岛兴航，由青岛光互连持股50%）的收益3.53亿元，占当期净利润的69.22%，接近七成。

　　青岛兴航曾对纳真科技的业绩影响重大。2022-2024年，公司分占合营企业溢利1.16亿元、1.32亿元、5514.9万元，分别占当期净利润的26.96%、61.18%及61.63%。

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