大地期货棉花半年报：“加关税”预期下的“危”与“机”

11 阅读：3 2025-07-02 11:08:04 评论：0

大地期货棉花半年报：“加关税”预期下的“危”与“机” 第1张

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　　观点小结

　　2025年，市场主要有两大矛盾：一是全球供应压力偏大。2024/25年度全球棉花整体供大于求的格局，展望2025/26年度，全球棉花种植面积难出现拐点，2025年天气预期偏中性，暂时缺乏大幅减产的驱动，2025/26年度仍是供大于求的格局；二是消费的复苏在节奏和力度上都存在不确定性。全球棉纺产业链已经持续了2年的主动去库，目前终端库存不高，渠道库存偏低，有补库需求。但特朗普“加关税”阴影挥之不去，其施政理念也可能指向更高通胀预期和更强的美元指数预期，影响消费的复苏力度和棉花估值水平。

　　全球供需形势：24/25年度全球棉花供大于求，虽然市场价格已经体现这样的平衡表，但展望2025/26年度，由于主产国都有对应的补贴政策，棉花种植面积对“低价”缺乏弹性，供应压力的缓解更多依赖“天气”来解决。而从“厄尔尼诺-拉尼娜”天气模型来看，2025年天气预期偏中性，暂时缺乏大幅减产的驱动。按照中性天气预估，2025/26年度美棉产量仍较2024/25年度略增，对整个ICE盘面都形成一定压力。相对的支撑力量是印度的MSP政策，市场的变量是中国对美棉的政策性采购。

　　中国供需形势：

　　两个问题。中国市场主要面临两个问题，一个是特朗普“加关税”预期较强，中国首当其冲，外贸端都面临关税冲击，内销的修复或难弥补外销的减量；一个是国内产业链去产能过程仍较缓慢，整个行业继续处于“高产能、低利润、低负荷”状况。

　　积极因素。一是棉纺产业链渠道库存水平不高，新疆轧花厂销售进度明显快于去年，产业内部的风险已释放了一半；二是国内宏观面已针对经济工作部署更加积极有为的宏观政策、并强调要强化逆周期、跨周期调控、扩大内需等，随政策逐步落实，将更有效得缓解市场风险。

　　策略：1）以供大于求的平衡表对应在15000元/吨以下、ICE期棉在80美分/磅以下；在美国对中国“加关税”冲击阶段，郑棉估值或进一步下移至12000~14000，且有可能在极端情绪下短期刺破12000支撑，全年波动区间或在【11500，15000】；ICE期棉将表现出更强弹性，估计全年波动区间在【52，80】，国内外棉价或因特朗普加关税而形成4-5年的低点；2）内外市场月差均以C结构为主；3）内外价差需关注事件驱动，收储新疆棉或者政策性采购美棉将分别对内盘成支撑、对外盘形成刺激。

　　估值：在加关税影响下2025年可能出现13000以下的低点

　　库存周期：国内处于主动去库阶段，中国之外有主动补库迹象

　　美联储降息节奏和力度对美国补库的影响

　　回顾最近三年历史：

　　2022年5月，美联储第二次加息，是商品由牛转熊的转折点；

　　2023年7月，美联储加息脚步基本停止，部分商品见底，出现连续4个月的反弹；

　　2024年9月，美联储开始降息，大宗商品止跌反弹；

　　2025年，基于特朗普政策可能抬升通胀的预期，市场对2025年降息观点更为谨慎，预期大概率有2次降息，在2025年2季度和2025年下半年各有一次。

　　2024年行情回顾：

　　供应增加，消费恢复曲折

　　ICE期棉2024年回顾：供应增加明显，消费恢复曲折

　　郑棉2024年回顾：产业链产能过剩，消费支撑偏弱

　　特朗普2.0对市场的影响

　　特朗普1.0VS特朗普2.0

相同点：

　　手段：通过加关税极限施压达到目的

　　限制领域：对中国进口芯片及高科技产品不会放松

不同点：

　　1.0时代：

　　1、时间限制：为寻求连任，暂时签下phaseone；

　　2、空间：棉价从19250-11900，累计跌幅近8000元/吨；

　　3、中国对冲手段：人民币贬值+贸易转口；

　　4、达到的目标：中国多进口美国农产品；

　　5、持续时间：2018年3月下旬~2019年12月中旬，近18个月

　　2.0时代

　　1、时间限制：根据美国法律，已无连任可能，阶段性限制：中期选举；

　　2、空间：棉价已至13500元/吨附近，继续下跌的空间较小；

　　3、中国对冲手段：汇率贬值空间有限，转口国家或受加关税威胁；

　　4、达到的目标：中国对美国农产品的依赖度降低，可能在能源采购方面双方有进一步进展

对棉花市场影响的预判：

　　1、持续时间：做好2-3年持久战准备，最激烈的时间可能在2025年上半年；

　　2、若美方能亮出想要达成的目标，加关税极限施压过程有望比特朗普1.0时代缩短；

　　3、棉花价格或因特朗普2.0的加关税过程出现4-5年内的价格低点；

　　数据来源：大地期货研究院

　　特朗普1.0对棉纺产业链的影响

　　特朗普1.0——对华征税情况

　　特朗普1.0——中国反制情况

　　回顾：特朗普1.0加关税过程及市场表现

　　ICE期棉：中美谈判，农产品打头阵

　　Phaseone 协议下中国进口美棉数量翻番

　　当前中国纺织品服装在美国的份额

　　当前中国纺织服装出口和美国占比

　　Phaseone 协议下中国对美进口目标完成情况

　　全球平衡表：

　　供大于求格局期待天气来扭转，

　　贸易结构生变

　　全球棉花平衡表：预计2024/25及2025/26年均供大于求

　　2024/25年度预计供应过剩110万吨左右。

USDA在12月报告中没有上调中国棉花2024/25年度的产量，但市场预期中国产量可上调的幅度在40-60万吨左右。
另外，美国及印度加工曲线也明显快于去年同期，估计美国及印度2024/25年度产量有10万吨左右小幅上调空间。

　　2025/26年度预计供应过剩100万吨。估计产量增加40万吨左右，需求恢复50万吨左右。

预计中国棉花种植面积基本持平，但在相对正常天气下，单产下滑10%左右，总产减少55万吨至614万吨左右。
美国在正常天气预估下，预计产量略增24万吨左右。
巴基斯坦产量恢复。
中亚五国因局部引进新疆先进种植技术，产量提升10万吨左右。

　　全球棉花供需变化：低价对消费的影响大于供应

　　全球供应：预期维持在高位，由于补贴导致主要产棉国棉花种植面积对低价缺乏弹性；

　　全球需求：主要看美国补库周期对棉花需求的边际贡献。低价将刺激棉花消费增加。

　　东南亚四国进口量逐年增加

　　美国服装销售：销售额正增长，批发库销比在低位

　　美国棉质纺织服装进口：2024年下半年主动去库存已完成

　　美国棉质纺织服装进口：月度进口恢复至15.5-16亿平方米

　　2024年10月份美国进口棉制品16.1亿平方米，同比+17.2%，环比+3.8%。1-9月美国累计进口棉制品143.1亿平方米，同比增7.0%。美国10月从印度进口量明显增加。

其中10月份进口自中国的数量为3.4亿平方米，同比+11.2%，环比-1.3%；1-10月自中国累计进口31.3亿平方比，同比+11.1%；
其中10月份进口自印度的数量为3.1亿平方米，同比+22.5%，环比+11.7%；1-10月自印度累计进口26.0亿平方比，同比+10.3%；
其中10月份进口自巴基斯坦的数量为2.3亿平方米，同比+5.3%，环比+5.4%；1-10月自巴基斯坦累计进口20.9亿平方比，同比+6.9%；
其中10月份进口自越南的数量为1.5亿平方米，同+21.8%，环比-12.9%；1-10月自越南累计进口14.1亿平方比，同比+5.9%；
其中10月份进口自孟加拉的数量为1.5亿平方米，同比+18.8%，环比+5.9%。1-10月自孟加拉累计进口13.4亿平方比，同比+4.3%；

　　东南亚纺服出口：基本恢复到正增长状态

　　越南：11月纺织服装出口增长11%，10月份同比增长25%，1-11月出口增长10%。

　　孟加拉：11月服装出口增幅16.2%，10月增幅22.8%，1-11月出口同比-9%。

　　印度：11月服装出口增幅9.8%，10月增幅34.7%，1-11月出口增长8%。

　　巴基斯坦：11月服装出口增幅11%，10月增幅13%，1-11月出口增长9%。

　　中国：年度平衡可通过进口调节

　　USDA对中国平衡表调整：2024/25年度产量增加明显，但非常态

　　国储库存：以进口棉为主，总量充足，调控能力强

　　从2018年开始国储每年收储一定数量的进口棉，目前该数据未公布。但听闻2023/24年度大量收储进口棉。

　　估计截至到2024年8月底，国储库存超过300万吨，以少量优质新疆棉和大量进口美棉、巴西棉为主。

　　不论从国储库存的数量还是结构看，国储对市场都有较强的调控能力。

　　棉花进口配额政策：2024年发放数量低于预期

　　内外盘面价差略缩小，ICE近月月差走强，郑棉月差走弱

　　2024/25年度（截至11月份）累计进口33.2万吨

　　据海关统计， 11月中国进口棉花10.89万吨，同比-65%，环比+3%。

　　2024年1-11月累计进口棉花248万吨，同比增加46.7%。2024/25年度（截至11月）累计进口棉花33.2万吨，同比-60%。

　　从进口来源看，2024/25年度（截至11月）中国进口棉花中约4成为巴西棉，1/3为澳棉，美棉仅占比13%。

　　2024/25年度（截至11月份）累计进口35.8万吨

　　据海关统计，11月中国进口12.3万吨，同比-20%，环比-1%。

　　2024/25年度累计进口棉纱35.8万吨，累计同比-29.5%。

　　2024年1-11月累计进口棉纱136.7万吨，同比-10.8%。

　　从进口来源看，2024/25年度（截至11月）中国进口棉纱主要仍为越南、巴基斯坦、印度。

　　新棉进度：新疆棉加工进度过8成

　　据国家棉花监测系统数据，截至12月19日，全国新棉采摘进度99.9%，同比落后0.1个百分点，交售进度98.7%，同比提高0.3个百分点，加工进度86%，同比提高0.2个百分点，销售进度21.3%，同比提高8.1个百分点。

　　截至12月22日，已加工新疆新棉558.41万吨，较前一日增加4.43万吨，当周新增加工量34.06万吨，累计同比增加20%。

　　截至12月22日，已检验新疆新棉508.46万吨，较前一日增加4.96万吨，当周新增检验量38.2万吨，累计同比增加18%。

　　非国储库存：11月底550.62吨，环比+179.64万吨

　　据中国棉花信息网统计，截止到2024年11月底，棉花工商库存（非国储库存）合计550.62万吨，同比+6.87万吨，环比+179.64万吨。

　　商业库存：棉花商业库存467.36万吨，同比+14.29万吨，环比+178.64万吨。其中新疆区域内商业库存386.69万吨，同比+29.76万吨，环比+68.80万吨。内地区域商业库存33.87万吨，同比-28.77万吨，环比+8.24万吨（11月份新疆棉移库到内地数量44.57万吨，11月份新疆棉加工量244.06万吨）。保税区进口棉库存46.8万吨，同比+13.3万吨，环比+1.6万吨。

　　工业库存：截止11月底，国内纺织工业库存83.26万吨，同比-7.42万吨，环比+1万吨。可支配库存（在途、已锁定资源的部分）125.65万吨，同比-7.4万吨，环比+13.33万吨。纱线库存27.46天，同比-6.41天，环比+4.23天；坯布库存31.65天，同比-5.27天，环比+3.42天。

　　疆棉出运节奏较快，公路运输占比高

　　国产棉纱价格延续弱势，内地纺纱利润持续偏低

　　纺织产业链：棉纱社会库存下降，纱厂累库

　　织厂开机率整体持稳，出口型企业开机率好于内销型

　　棉籽价格略有走弱

　　棉/化纤价差在较低水平，化纤价格优势不明显

　　2024年1-11月纺织服装内销总额同比基本持平

　　2024年1-11月国内纺服出口金额同比持平，数量增长

　　棉花目标价格三年一定，2026/27年度或有大变化

　　新疆棉花目标价格补贴政策

根据国家发展改革委、财政部《关于印发棉花目标价格改革试点方案的通知》（发改价格〔2014〕1524号）要求，制定了《新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案》，该方案经国务院批准，于2014年9月16日由国家发展和改革委员会、财政部正式批复。
2017年3月17日，国家发展改革委、财政部发布《关于深化棉花目标价格改革的通知》，棉花目标价格由试点期间的“一年一定”改为“三年一定”。对新疆享受目标价格补贴的棉花数量进行上限管理，超出上限的不予补贴。
2020年3月25日，国家发展改革委、财政部发布《关于完善棉花目标价格政策的通知》，“控制面积、提质增效”的原则引导次宜棉区退出棉产、加快全疆统一市场建设、探索新型补贴。
2023年4月10日，国家发展改革委、财政部发布《关于完善棉花目标价格政策实施措施的通知》，对新疆棉花以固定产量510万吨进行补贴，更大范围实施质量补贴。

　　种植成本上升、棉副偏弱，种植收益下降，但仍稳定

　　种植成本大幅上升。从新疆实地调研情况看，目前新疆流通市场上租地成本大幅上涨，直接成本（物化、人工、机械等）居高不下。整体种植成本已经上升到3200元/亩附近。

　　北疆：租地成本普遍在1500元/亩偏上（按照历史平均可达到单产400公斤/亩水平土地算），直接成本在1700元/亩附近。累计棉花种植成本在3200元/亩附近。

　　南疆：租地成本在1100元/亩偏上，且租地成本也呈现逐年快速上涨的过程中，其直接成本在1700-2200元/亩不等。整体种植成本略低于北疆，在2800-3300元/亩。

　　唯有提高单产才能保收益。按照这样的种植成本，按照400公斤的单产计算，保本要在8元/公斤左右，对应的皮棉成本已在18000元/吨左右，即使考虑目标价格补贴，种棉的风险也急剧增加。在单产较好的情况下，也仅仅达到保本微利水平。若遭灾导致单产达不到400公斤/亩，种植亏损几乎成定局。按照种植成本与籽棉单产的曲线关系看，单产每提高10公斤/亩，皮棉成本可下降500元/吨，目前只有提高单产才能保种植收益。

　　新疆主要作物中，棉花种植收益最稳定。

　　美国：本年度卖棉压力仍存，

　　新年度预期小幅增产

　　美棉出口：出口签约整体进度偏慢，中国占比很低

　　美棉累计检验267.2万吨，累计同比+12.2%，检验进度86%

　　美国新棉收获已经完成，从周度检验曲线看，累计检验量可能跟2020/21年以及2022/23年度相似，在315-320万吨左右。不排除USDA在1月报告中继续上调美棉产量5-10万吨的可能。

　　CCC库存数量达到107.5万吨，年度内盘面压力仍较大

　　2025/26年度展望：减面积空间不大，天气预期有利增产

　　种植面积。按照目前棉粮比价关系，支持2025/26年度美棉种植面积继续稳定在1000~1200万英亩水平，难有明显降幅。另外由于巴西在大幅扩张包括棉花在内的农产品种植面积，并对出口的棉花的报价较低，出于稳定美国棉花在全球市场份额的角度考虑，也不支持美国棉花种植面积有明显的下降。

历史上，2008/09年度、2014/15年度、2019/20年度是棉花价格下跌较多且绝对价格较低三年，其中，2008年、2014年均导致次年美棉种植面积下降至1000万英亩以内，但2019/20年度虽导致次年种植面积下降，但仍在较高水平。而在绝对价格正常、棉/粮比价较低的2022/23年度，却导致次年美国棉花种植下降超过20%。
有关2025/26年度美棉种植面积和产量的相对权威的报告发布，需关注几个时点：

　　2025年2月27~28日，美国农业展望论坛，届时，美国农业部将公布首次对2025/26年度美国及全球棉花供需展望。

　　2025年3月31日，美国农业部将公布美棉种植意向报告；

　　2025年5月12日，美国农业部将公布2025/26年度首份供需预测报告；

　　2025年6月30日，美国农业部将公布美棉实播面积报告；

　　单产。在种植面积相对稳定的情况下，影响单产的最大因素是美国主产区的在棉花生长关键时期（6-8月）的降水。

　　从美国气候预测中心（CPC）的厄尔尼诺-拉尼娜监测情况看，目前全球拉尼娜现象正在逐步弱化，其中在2024年11-2025年1月呈现弱拉尼娜（59%的概率），最有可能在 2025 年3月至5月过渡到ENSO中性（61%的概率）。拉尼娜过渡到中性有利于改善美国棉花主产区的旱情，并可能在6-8月的关键期形成较为充足的降水。

　　总产。预期美棉2025/26年度棉花总产量预期在344万吨左右。

　　数据来源：USDA，大地期货研究院

　　棉/粮比价在中性水平

　　2025/26年度展望：棉花种植面积低于1000万亩的年份较少

　　2025/26年度天气展望：种植期中性，关键期略偏厄尔尼诺

　　从美国气候预测中心（CPC）的厄尔尼诺-拉尼娜监测情况看，目前全球拉尼娜现象正在逐步弱化，其中在2024年11-2025年1月呈现弱拉尼娜（59% 的概率），最有可能在 2025 年 3 月至 5 月过渡到 ENSO 中性（61% 的概率）。拉尼娜过渡到中性有利于改善美国棉花主产区的旱情，并可能在6-8月的关键期形成较为充足的降水。

　　最近40年，出现强拉尼娜事件时，得州干旱加剧，均表现为弃耕率明显上升或者单产明显下降：如1989年度，2000年度，2008年度，2011年度，2018年度。